可能会出现什么问题？治理案例

环境、社会和治理 (ESG) 因素对于投资的可持续性都很重要。治理可能会被列在最后，但对于固定收益投资者来说，它绝不应该是事后才想到的。毕竟，通过研究组织的治理（用于指导和管理组织的实践和流程），投资者可以深入了解一个国家或公司的精神、风险管理和整体可持续性。

债券和股权投资者就治理基础达成一致

股权和固定收益投资者一致认为，良好的治理包括公平对待利益相关者、准确透明的报告和适当的披露，以及管理层与公司之间的利益冲突最小化。不幸的是，并非所有公司都达到这些标准。

以 Carvana 为例，这是一家基于网络的二手车销售商，其债券的表现落后于 CCC 评级的同行。所有权结构包括首席执行官及其父亲的超级投票权股份公司最大股东，授予他们对公司的控制权。该公司一直依靠持续的股票发行来为自己提供资金，这可能会限制未来获得资本的机会。由于可供交易的股票数量有限，股价和市值波动较大。不过，对我们来说最大的危险信号是首席执行官父亲 1990 年被判银行欺诈罪。这两个人的关系仍然非常密切，公司的控制结构与欺诈罪相结合，给公司的财务报表蒙上了阴影。

但固定收益投资者和股票投资者有不同的需求

即使治理对股权投资者有利，但对信贷投资者来说并不总是足够好。债券投资者主要关注降低投资风险，而股票投资者则关注增加回报。例如，股权投资者可能会很高兴管理层将有价值的品牌剥离给股东。然而，除非分拆假设按比例分享前剩余公司债权人的债务、杠杆和违约风险增加。股东甚至可能要求管理层用债务为巨额股息提供资金，这通过将资本从公司转移到股权股东而损害了信贷投资者的利益。

信贷投资者需要知道该组织将保护他们在资本结构中的地位。这在杠杆收购 (LBO) 期间最为重要。当 Kohl’s 宣布潜在的杠杆收购时，股价上涨了 36%，而 2037 年到期的债券价格则下跌了 10%。信贷投资者不仅会面临增加的债务来为收购提供资金，而且还有猜测称，收购方可能会出售并重新出租公司的房地产，从而减少信贷投资者可用的资产。

信任，但验证

强有力的契约对于债券投资者来说至关重要。每张发行的债券都是发行人和买方之间的合同。除了规定息票、期限和面值外然而，债券的招股说明书几乎总是包含契约。契约降低了发行人的借贷成本，并通过限制发行人采取有利于另一方而不是债券持有人的行动的能力，为债券持有人提供了额外的保护。契约是护栏，发行人认真对待这些承诺。如果发行人违反重大契约，债券可能会进入技术性违约，通常会导致评级下调和借贷成本上升。

然而，投资者需要仔细检查契约是否存在潜在漏洞。例如，高收益债券发行中的一个常见漏洞是限制公司担保债务但未提及无担保债务的契约。公司利用这一弱点在资产负债表上添加无担保问题，从而使有担保债务风险状况明显好于无担保债务。

另一个漏洞是允许股权投资者的利益高于债券持有人的利益。以派对城为例，w该公司通过数据服务获得了中等治理得分，但在我们以信用为中心的分析中得分要低得多。为什么？疫情迫使该公司在 2020 年关闭门店三个月，使其本已岌岌可危的财务状况雪上加霜——该公司因 2012 年私募股权收购而负债累累。2020 年 5 月，这家现金短缺的公司要求 2023 年到期的债券持有人以低于面值的折扣换取 2026 年到期的新债券。拒绝的投资者现在拥有的债券在 2026 年新期限内具有高度次级的次级债券，且交易价格远低于类似的非次级债券。

关于这些数据服务

鉴于债券评级和 ESG 数据服务，固定收益投资者可能想知道为什么需要对治理进行基本评估。这些很有用，但它们的缺陷意味着投资者必须亲自审查治理。评级公司和 ESG 数据服务都使用专有方法，因此缺乏透明度和可比性。此外，ESG 服务从股权投资者的角度考虑治理。结果呢？从信贷投资者的角度来看，他们的得分不足，而且他们忽视了固定收益领域的大部分内容，因为私营公司尚未发行股票。

即使评级服务机构提出了意见，最初的评估也可能存在缺陷，情况可能会迅速恶化。例如，苏里南于2016年发行了10年期主权债券，2019年发行了4年期主权债券。ESG数据服务给该国的治理评分处于中低端。但在首次公开发行后，该国经济和金融数据的可用性迅速恶化，政府似乎会等到公布积极的季度数据后才披露信息。政府也不愿向投资者披露政策计划，并向当地银行施压，要求其以高于其风险管理限额的水平购买政府国债。

对该国政治领导层的调查可能会表明其管理能力受到怀疑：2010 年至 2020 年担任该国总统的德西·鲍特瑟 (Dési Bouterse) 是一名前政变领导人，曾因可卡因走私和谋杀被定罪，并与有组织犯罪有联系。在他任职期间，国际储备减少，黑市汇率急剧上升，公共债务占 GDP 的比例从 15% 上升至近 150%。疫情爆发时，这些债券的交易利差已经很大，这使得本已陷入困境的经济雪上加霜，并对债券价格造成进一步打击，债券价格跌至 1 美元兑换 30 美分。苏里南官员经过两年的谈判未能达成重组协议。

将治理纳入投资流程不仅仅是表面上的。除了机构和服务提供的数据之外，治理审查还可以发现隐藏的道德或结构性风险。治理还可以确保发行人的利益与债券持有人的利益一致。并且没有投资estor 希望在发行人治理不善的事实发生后找出答案。良好的投资与意外损失之间的区别可能取决于发行人的治理实践。

本文表达的观点并不构成研究、投资建议或交易建议，也不一定代表所有 AB 投资组合管理团队的观点，并且可能会随着时间的推移进行修订。

在此处查看原始内容。

联伯恩斯坦 纽约证券交易所代码：AB