考虑所有因素：评估 ESG 标签债券的框架

总结

ESG 实践

当今的债券市场以 ESG 标签债券的形式为负责任投资提供了独特的机会。这些相对较新的市场参与者可以为其发行人带来 ESG 光环，甚至降低其债务成本。投资者喜欢它们，因为它们可以带来可衡量的影响。但随着这些债券市场的增长，挑战也随之增加。在本文中，我们描述了评估 ESG 标签债券的流程，并表明，通过系统地应用该框架，投资者可以帮助为市场设定黄金标准，避免争议和洗绿带来的意外，并可能随着时间的推移产生更多阿尔法。

2022 年 3 月 31 日“greenium”的范围为 1%–5%

绿色债券所有权集中度中位数为 0.20，而传统债券为 0.06

作者

萨利玛·兰杜阿尔|投资组合经理—可持续固定收益

帕特里克·奥康奈尔，特许金融分析师|固定收益责任投资研究总监

Tiffany Wong，CFA|固定收益负责任投资组合管理总监；董事—美国投资级信贷

当今的固定收益市场越来越多地以环境、社会和治理 (ESG) 标签债券的形式为负责任的投资提供了独特的机会。这些相对较新的市场参与者可以为其企业、主权或证券化发行人带来受欢迎的 ESG 光环，甚至可以通过吸引新投资者来降低其债务成本。反过来，投资者也被 ESG 标签的债券所吸引，因为它们可以带来可衡量且有意义的社会或环境影响。

不幸的是，随着负责任投资选择的需求激增以及 ESG 标签债券市场的膨胀，挑战也随之增加。对于投资者来说，选择结构和功能正确、能够满足其宣传的 ESG 承诺的债券是很棘手的。这就是为什么投资者和他们的债券管理者必须有一个严格的框架来评估 ESG 标签的债券。

更大、更广、更好：ESG 标签债券的崛起

对责任投资的需求增加导致绿色债券、社会债券和可持续发展相关债券等 ESG 标签债券的发行激增。 2021 年发行了近 8000 亿美元的 ESG 标签债券，仅在欧洲就占投资级和高收益新发行债券的四分之一左右 (Display)。越来越多的公司也开始接受带有 ESG 标签的债券，其中许多公司所在的行业日益面临着降低生产流程和消费品（例如化学品、汽车、电信和消费品）碳强度的挑战和机遇。

ESG 标签债券有不同的形式。如果符合其标签，基于项目的债券（例如绿色债券、可持续发展债券和社会债券）会将收益用于特定的环境或社会倡议。在骗子相比之下，与可持续发展相关的债券与项目无关，而是针对全公司的关键绩效指标（KPI）；如果达不到目标，票面利率通常会重置得更高，从而激励发行人实现其目标或承担更高的债务成本。

ESG 标签的债券可以通过多种方式使发行人受益。除了它们创造的良好意愿（ESG 光环效应）之外，ESG 标签债券的发行成本也比同类传统债券更便宜。高需求可能会以更温和的息票奖励公司，从长远来看，这可以降低债务成本。

因此，与传统债券相比，ESG 标签债券往往为投资者提供略低的收益率。当我们考虑结构良好的债券可以实现什么目标时，我们认为这种权衡是值得的。

最明显的是，他们可以对投资者所信仰的事物产生有意义的影响，例如解决社区中的社会不平等问题或支持向净零过渡o。它们还让投资者、银行家和其他利益相关者对公司的运营方式有发言权，甚至有助于引导公司行为向更好的方向发展。根据财报电话会议和其他演示文稿的记录，越来越多的投资者公开挑战领导层，要求其在整个运营过程中采用更强有力、更透明的 ESG 理念和行动。

此外，ESG 标签的债券在波动的市场中可能会经历较小的回撤，从而有助于缓冲投资组合的表现。从历史上看，当波动性飙升和利差扩大时，ESG 标签债券相对于传统债券（称为“greenium”）的溢价就会扩大，就像在 COVID-19 大流行爆发时那样，这缓冲了 ESG 标签债券利差扩大的影响（显示）。1

这解释了为什么当冠状病毒大流行来袭时，ESG 标签的债券表现优于传统债券（显示）。

我们认为这种回撤缓解可能是投资者对这一新生事物的承诺的结果市场和所有权更加集中在具有前瞻性的长期投资者手中。绿色债券的所有权集中度得分高于传统债券（显示）。

出于所有这些原因，我们相信 ESG 标签的债券将继续在让世界变得更美好方面发挥越来越大的作用。

快速增长带来的挑战激增

一个在短时间内累积发行量超过2万亿美元的新市场会带来固有的挑战。其中一项挑战是缺乏发行 ESG 标签债券的最低要求。例如，绿色债券的认证，或者可持续发展相关债券的目标是否有意义、相关或雄心勃勃，都没有硬性规定。

国际资本市场协会和气候债券倡议组织等多个组织提出了自愿准则。但通常很难辨别收益是专门用于 ESG 目标还是仅仅用于像往常一样。一些标有 ESG 标签的债券可能会被用作遮羞布——这是一种很好的分散注意力的方式，可以分散人们对业务其他地方所需的更困难或具体行动的注意力。

激励措施很多，但要求很少，“漂绿”（对投资的可持续性特征或效益的歪曲）是一个普遍存在的问题。洗绿和其他挑战的激增引发了许多对 ESG 投资的批评。但我们认为这些挑战可以为投资者提供重要的启示，帮助他们辨别 ESG 标签的债券是否会像宣传的那样发挥作用，并帮助增加投资组合的阿尔法。

要点 1：发行 ESG 标签债券的公司将接受更高级别的 ESG 审查。公司应该准备好并愿意回答来自各方（投资者、管理者、银行家、媒体）的棘手问题，以支持债券的 ESG 标签，并解释其如何补充公司的价值观和文化。

关键要点#2：何时公司发行 ESG 标签债券时，投资者必须仔细审查发行人的 ESG 记录。由一家因环境问题而闻名的公司发行绿色债券是不诚实的，也是公然洗绿的一个例子。

要点 3：投资者应识别并避免结构不良的 ESG 标签债券，以帮助迫使发行人提高标准。随着债券的缺点被更公开地记录下来，发行人将不得不提高水平以鼓励更多的参与。

选择 ESG 标签债券的框架

我们自己的 ESG 标签债券评估从决策树（显示）开始，通过一系列尖锐的问题，我们能够解决上述问题并区分小麦和谷壳。

该决策树提出了两个层面的问题：

第一级：借款人是否没有 ESG 争议？我们的首要任务是发现发行人是否面临 ESG 争议。例如，一家有污染历史的公司很难让公众相信其 ESG 债券不仅仅是口头上的承诺。事实上，仅仅发行带有 ESG 标签的债券就会让一家公司面临额外的媒体审查，即使是一丝虚伪也可能会在一夜之间损害声誉并损害债券绩效。因此，这个门槛是故意设置得很繁重的。

在此级别上，我们还会考虑 AB 专有信用评级和风险评分平台 PRISM 中公司的基本 ESG 评分。我们认为，如果发行人的 ESG 评分较低，无论是单独还是综合环境、社会或治理标准，则不应发行带有 ESG 标签的债券。例如，一家公司可能因促进环境事业而享有盛誉，但其他有争议的活动将使其退出发行 ESG 标签债务的竞争。

除了审查个别公司是否存在可能成为头条新闻的争议之外，我们的研究还指出，某些行业与 ESG 标签的债券不匹配，特别是那些基因评估直接来自烟草、成人娱乐、酒精、游戏、武器和与森林砍伐直接相关的农业（如棕榈油）的有意义的收入。化石燃料公司不会成为可信的 ESG 标签债券发行人，除非它们也有可信的脱碳计划。

无法通过第一级门槛的公司不应发行ESG标签债券，如果发行了，投资者应避免发行。另一方面，通过我们的 1 级门槛的发行人适合发行 ESG 标签债券，因此他们的 ESG 标签债券会进入我们决策树的下一个级别。

第 2 级：可持续发展相关债券的 KPI 目标或基于项目的债券的收益使用是否可接受，以及债券的机制是否适当？ ESG 标签债券的目标和收益用途必须适合公司及其行业。对于绿色或社会债券，这意味着收益必须与绿色或社会目标明确一致；与可持续发展相关的善行ds，KPI 目标必须是与发行人行业最相关的 ESG 指标之一，并且足够雄心勃勃，使其影响有意义且持久。

但这还不是全部。在这个层面上，我们还考虑收益的使用是否会在其他方面造成实质性损害。例如，通过绿色债券融资的拟议水电站可能会对当地环境和社区造成严重损害。

接下来，债券的机制是否合适？这里的答案揭示了 ESG 标签债券发行的更多战术方面。募集资金能否及时到位？完成KPI的时间表是否合理？如果与可持续发展相关的债券未能达到其目标，那么惩罚力度是否足够严重？最后，公司是否计划未来发行更多 ESG 标签债券，为更强劲的 ESG 市场做出贡献？

投资者可能希望尽量减少未通过此水平的 ESG 标签债券的风险敞口。然而，如果该债券勾选了一些但不是全部“是”框，投资者应该像传统债券一样评估它。最后，如果它彻底通过了门槛，我们就会认为它是结构合理的 ESG 标签债券，并相应地对其进行评估。这通常意味着愿意接受适度较低的收益率（称为 greenium），以换取在市场压力期间通常较小的回撤，如上所述。

该框架帮助我们快速审查无争议、结构良好的 ESG 标签债券。但它也促进了从投资者到银行家再到发行人等利益相关者之间开放和清晰的沟通。它可以帮助发行人更好地了解投资者决定购买或反对购买债券的原因，并为他们创造机会在谨慎的情况下修改新发行的条款。此外，通过遵守这样的框架，投资者可以帮助提高 ESG 标签债券的发行门槛，并随着时间的推移影响企业行为。

更少的绿色清洗意味着更多的阿尔法

阿克罗在全球固定收益市场，ESG 标签债券的定价略高于传统债券，因此收益率略低。根据我们上面的框架，接受这种小绿可以与直觉相反地提高阿尔法。目前，该绿值占发行地区和行业（显示器）平均利差的 1% 到 5% 之间。欧洲的绿化量最小，因为它拥有最大的 ESG 标签债券供应量。

根据我们的分析，支付绿币来投资具有 ESG 标签的债券是值得的权衡。如前所述，结构良好的 ESG 标签债券往往波动性较小，因此可能会吸引更多资金流入，并在市场压力期间表现更好。随着时间的推移，与传统债券相比，利差进一步收窄，这应该会带来更好的表现。 ESG 标签较弱的债券（容易受到争议和洗绿的债券）不太可能看到这种利差改善。

无论如何，今天的市场明朗将所有带有 ESG 标签的债券放在一起，因此目前 greeniums 很少区分结构良好的债券和结构不良的债券。一旦市场确实开始分化，精明的投资者可能会受益。这是应用严格框架来评估 ESG 标签债券的另一个原因。

建立 ESG 标签债券的黄金标准

如果没有全球公认的 ESG 标签债券构成标准，投资者就有责任筛选好坏债券。因此，投资者与发行人、银行家和其他利益相关者进行坦诚对话，提出尖锐的问题，以确保债券结构良好并有可能实现其既定目标，这一点至关重要。

通过一致、系统地应用评估 ESG 标签债券的框架，投资者可以帮助在这个不断发展的市场中制定发行的黄金标准，避免争议和洗绿带来的意外，并可能产生随着时间的推移更大的阿尔法。 1 Fatica、Serena 和 Panzica、Roberto，《危机时期的可持续投资：来自 Bond Holdings 和 COVID-19 大流行的证据》（2021 年 12 月 21 日）。可在 SSRN 获取：https://ssrn.com/abstract=3991007 或 http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3991007

本文表达的观点不构成研究、投资建议或交易建议，也不一定代表所有 AB 投资组合管理团队的观点。视图可能会随着时间的推移而变化。

作者简介

萨利玛·兰杜阿尔

Salima Lamdouar 是可持续固定收益副总裁兼投资组合经理，专注于可持续主题信贷、收入和新兴市场债务策略。在 2015 年加入该公司之前，她曾担任固定收益管理公司 Rogge Global Partners 的综合投资组合经理。 Lamdouar 拥有卡斯商学院银行和国际金融荣誉理学士学位。地点：伦敦

帕特里克·奥康奈尔，CFA

P阿特里克·奥康奈尔 (atrick O’Connell) 是固定收益负责任投资研究部的高级副总裁兼总监。在此职位上，他是领导团队的一员，负责在 AB 的固定收益业务中制定负责任的投资策略，特别是与在整个团队的研究和参与中整合环境、社会和治理考虑因素相关。此前，奥康奈尔担任企业信用研究分析师，专注于拉丁美洲和非洲国家的新兴市场企业。他于 2013 年加入新兴市场研究团队，此前他曾在 AB 担任美国高收益能源信贷信贷分析师。在 2012 年加入该公司之前，奥康奈尔是瑞银投资银行的一名柜台分析师，帮助分配交易柜台的资本。他拥有维拉诺瓦大学会计和金融学士学位（优等生），并且是 CFA 特许持有人。地点：纽约

Tiffany Wong，CFA

蒂芙尼沃ng 是固定收益负责任投资组合管理公司的高级副总裁兼董事。在此职位上，她是领导团队的一员，负责制定 AB 固定收益业务的负责任投资策略，特别是在整个团队的投资组合构建流程中整合环境、社会和治理考虑因素，并监督团队多项可持续策略的管理。黄先生还担任美国投资级信贷总监，负责公司美国投资级信贷投资组合的管理和战略实施，包括为机构和零售客户提供总回报和收入导向的信贷策略。她与 AB 的定量研究团队密切合作，利用该公司在固定收益交易和研究领域的技术创新，将更系统的方法应用于 AB 的信贷投资。加入AB之前在固定收益投资组合管理团队中，Wong 担任信贷团队的副投资组合经理，专注于全球和美国信贷投资组合的各种策略，包括总回报、买入并持有以及负债匹配。在 2012 年加入 AB 之前，她曾担任 Segall Bryant & Hamill 的固定收益投资组合分析师和交易员，以及 Wells Capital Management 的固定收益投资组合助理。 Wong 拥有西北大学商学院经济学学士学位，辅修商业机构，并且是 CFA 特许持有人。地点：纽约

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